영업이익 상승기에 PER은 어떻게 오를까? 1

 

시장에서 거래를 시작한지 이제 3.5년이 지났다. 여태 관찰하면서 느낀 바로는, PER은 영업이익을 선행하며 올라가며, 이 과정에서 당연히 주가는 같이 올라가고, 영업이익 증가세보다 더 가파르게 PER이 오르는 것으로 이해됐다. 관련해서 조사한 바, EPS보다 주가가 가파르게 오르는 것은 정성적인 관찰이 아니라 어느정도 사실인 듯하다. 

영업이익 급증과 PER의 기하급수적 상승 현상 분석

영업이익 급증 시 PER의 비선형적(기하급수적) 상승 사례

영업이익이 단기간에 크게 증가할 때 **주가수익률(PER)**이 단순 비례 이상으로 뛰는 현상이 실재합니다. 이를 **멀티플 확장(multiple expansion)**이라고 하며, 기업 이익이 급증할 때 시장이 미래 지속 성장을 기대하여 주가가 이익 이상으로 상승하는 경우 발생합니다. 예를 들어 영국 완구기업 Hornby의 사례에서, **주당순이익(EPS)**이 꾸준히 상승하자 주가가 EPS보다 더 가파르게 상승하여 PER이 확대된 바 있습니다​stockopedia.com. 또 다른 사례로 Games Workshop이라는 기업은 영업레버리지 효과로 이익이 급증하는 동안 주가가 이익 성장률을 훨씬 뛰어넘어 상승했고, 그 결과 PER이 약 10배에서 36배까지 상승한 것으로 보고되었습니다​stockopedia.com. 이러한 PER 급등은 이익 증가율이 높을수록 두드러지는데, 한 연구에 따르면 “회사가 고속 성장에 들어서면 PER가 급격히 확장되지만, 성장률이 안정되면 더 이상 PER를 높이 평가하지 않는다”고 합니다​rntujournals.aisect.org. 요약하면 지속 가능한 고성장에 대한 시장의 재평가로 인해 이익 증가 → 투자자 기대 상승 → PER 기하급수적 상승의 비선형 효과가 나타날 수 있습니다.

 

사족을 좀 더 붙이자면, 영업이익은 통계적인 툴로 예측하는 것으로 알고 있다. 근데 사실 통계라는 것이 뭐랄까, 복잡하면 틀리고 단순하면 제약적인 툴인지라, 한 번 생각해볼 주제이다.

단순 회귀 기반 영업이익 예측 vs 실제 데이터 격차

영업이익을 단순 회귀 직선 모델로 예측하면, 실제 경로와 큰 괴리가 발생하는 경우가 많습니다. 선형 추세 연장 방식은 급격한 변곡점이나 비선형 성장을 포착하지 못하기 때문입니다. 실제 연구에서도 단순한 선형 이익 예측 모델의 한계를 지적합니다. 예를 들어 NBER 연구에 따르면, 널리 사용되는 선형 이익 예측 모형은 실제 데이터에 대한 예측력이 매우 떨어져서 분석가 예상치보다도 못하다고 합니다​nber.org. 또 다른 연구에서는 선형 모형이 비교적 편향은 적어 보여도 정확도는 낮다고 보고했는데, “선형 모형 기반 예측치는 부정확한 경향이 있다”고 지적합니다​bauer.uh.edu. 이러한 결과들은 영업이익 폭증과 같은 비선형 상황에서 단순 회귀선 예측이 현실과 동떨어진 결과를 낳을 수 있음을 시사합니다. 즉, 실제 이익이 선형 추세를 뛰어넘어 급증하면, 선형 모델에 기반한 예측과 현실 사이에 큰 괴리가 발생하게 됩니다.

단순 예측 기법 인지에 따른 시장 기대와 PER 추가 상승

시장 참가자들이 예측 기법의 단순함을 알고 있다면, 이를 보정하는 기대 심리가 주가에 반영될 수 있습니다. 투자자들이 “이 모델은 미래 성장의 가속을 반영하지 못한다”고 인식하면, 스스로 더 높은 성장 가능성을 가격에 미리 반영하려 할 것입니다. 실제로 투자자들의 낙관적 기대는 PER 상승으로 나타나는데, Charles Schwab의 설명에 따르면 투자자들이 기업 전망에 열광할 경우 더 높은 PER도 기꺼이 받아들인다고 합니다​schwab.com. 이는 단순 예측치보다 더 높은 미래 이익을 예상하여 현재 주가에 웃돈을 얹는 상황이라 볼 수 있습니다. 한편, 시장은 애널리스트 등 기존 전망의 편향도 어느 정도 알고 있습니다. 2019년 연구에서는 투자자들이 애널리스트들의 낙관적 예상치를 할증해서 보지 않고 할인한다는 증거를 제시했는데, **“투자자들은 애널리스트 이익 예측의 편향을 인지”**하고 낙관적인 예측에는 더 높은 할인율을 적용한다는 것입니다​econbiz.de. 이런 사실은 시장이 단순하거나 편향된 예측을 그대로 믿지 않고, 추가적인 정보를 주가(PER)에 반영함을 보여줍니다. 따라서 예측의 단순함을 인지한 시장은 더 큰 성장 기대감으로 PER을 추가 상승시키는 패턴을 보일 수 있습니다.